随着探路者(31.310, 0.04, 0.13%)、嘉麟杰(6.39, -0.16, -2.44%)等户外用品公司的上市，越来越多的同行业公司开始谋求上市，其中就包括北京三夫户外用品股份有限公司(以下简称“三夫户外”)。
三夫户外是国内首家专业从事户外用品销售的企业，经营产品包括户外服装、鞋袜、装备三大类产品。公司拟在深交所[微博]中小板上市，募资约两亿元。
截止到2014年底，公司下辖34家门店，这些门店分布在北京、上海、深圳等多个一线城市。然而，值得投资者注意的是，在这34家门店中，竟然有10家在2014年出现亏损，其中7家更是在2013年就出现亏损。在此情形下，公司反而准备募集资金新开门店。并在资金用途中明确表明，在两亿元募资款项中，有1.57亿元将用来开设专卖店，共计29家。
在当前近1/3门店亏损的前提下，未来公司如何确保新开门店盈利？另外，公司招股说明书显示，2014年公司还出现了净利润下滑、库存上升等多个问题，值得投资者关注。
那么，公司门店亏损的具体原因是什么？而造成公司业绩下滑、库存增高的原因又是什么？为此，《投资者报》记者向公司发出采访提纲，并致电其招股书中的联系电话。公司表示，邮件所提及问题也是证监会[微博]比较关注的问题，目前正在准备反馈，届时会补充并更新招股说明书。由于公司未就相关内容给予解释，记者只能根据招股书等资料进行分析。
三成门店亏损仍拟扩张
《投资者报》记者通过公司招股说明书发现，2014年公司经营的34家门店中有10家出现亏损，而其中7家更是出现连续两年亏损。另外，在实现盈利的24家门店中，有6家2013年净利润同比下滑。可见，公司门店的销售情况并不乐观。
通过比较各门店对净利润的贡献，记者发现，公司2014年的净利润主要来自于北京马甸东店和北京马甸西店这两家店面。其中马甸东店实现净利润879万元，马甸西店实现净利润417万元，合计为1296万元，约占公司当年净利润的61%。可见，如果没有这两家门店，公司业绩将出现大幅下滑，其他门店对公司业绩的贡献并不大。
如果募资的29家门店开张营业，这之中究竟有多少家能为公司带来收益？即使带来收益又对公司的业绩贡献有多大？从当前情况看，还存在很大的不确定性。
另外，这两家业绩贡献最大的门店中，马甸东门店依然保持了较高的净利润增长率，2014年实现净利润879万元，同比增长32%。但马甸西门店近3年业绩已经停止增长，2014年净利润同比增长仅5%，低于2012年净利润值。因此，一旦马甸东门店的业绩也出现滞涨，很有可能对公司2015年的业绩产生严重影响，值得投资者关注。
净利润下滑 存货居高不下
Wind数据显示，2014年三夫户外实现净利润0.28亿元，同比2013年下降14.5%，而公司2012年净利润同比下降17%，可见公司经营并不稳定。
为此，公司在招股说明书中表示，公司业绩下滑的原因是由于专业户外零售渠道受到宏观经济形势和行业增速放缓的影响，以及来自电商和商场渠道的冲击。公司面临的行业外部竞争愈加激烈，而公司虽然加大了对电商和移动互联的投资力度，但是短期内很难收到成效。
既然受到互联网电商的冲击，公司为何不在募资中加大对电商销售平台的投资力度，却把主要资金放在拓展门店上呢？
由于没有收到公司对该问题的具体回复，为了帮助投资者更好地了解公司的运营状况，《投资者报》记者查阅了公司的相关报道，发现这可能与公司的发展定位有关。
2014年初，公司创始人张恒在接受相关媒体采访时表示：“虽然电商的发展速度很快，但三夫户外不会把电商当做核心业务，未来占比并不会过高。即使互联网如此发展，专业的户外店依然会很有市场。”可见，公司在前期的发展定位中，就没有打算大力发展电商平台。
另外，相关业内人士也表示，网络销售会拉低实体店的销售价格，会抢夺了线下客户。可见是否发展电商，对三夫户外来说确实很矛盾。
除了净利润下滑，公司面临的另一个难题就是存货上升。2012年~2014年公司的存货分别为1.15亿元、1.32亿元和1.32亿元，呈现有增无减的状态，存货占流动资产的比例均超过56%。那么，公司存货居高不下的原因是什么呢？
公司在招股说明书中表示，户外用品零售企业的运营资金主要沉淀于存货增长与门店扩张中，供货商一般采用提前一年订货的期货模式，零售商须一次性订购半年的货品以满足销售需要，导致零售商的大量资金沉淀于所购存货。
也就是说，公司存货增长与其经营方式不无关系。由于没有自主品牌，公司必须要先大量进货再销售，而门店扩张又加大了存货力度。
分析人士称，三夫户外的经营模式有点像大型超市，优点是产品种类丰富多样，缺点是没有自主定价权，所以比较容易受制于供货商，同时也不能分散市场对某一类产品需求下降的风险。
净利润突变令人费解
除了业绩停滞不前，公司财务数据之间也存在矛盾。
根据公司招股书显示，截止到2011年3月，公司净资产为8800万元。而2001年5月~2011年3月，公司股东投入资金合计约6400万元。由于公司至2011年3月从未分红，因此可以估算出10年间公司的净利润约为2400万元。
但是，2011年公司的净利润约3300万元，相比之前10年净利润之和还高出900万元，令人不解。
为此，《投资者报》记者就该问题向公司进行了询问，但是没有得到具体答复。
业内人士表示，公司可能通过自买自卖的方式抬高业绩，关系人在购买产品后再把产品卖掉。虽然存在一定成本，但相比于上市以后获得的暴利，成本还是很低。更重要的是，财务审计上几乎看不出破绽。
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2015年2月5日，北京三夫户外用品股份有限公司(下称“三夫户外”)第二次报送申报稿，其第一个版本的申报稿是报送于2014年4月30日。
招股说明书显示，三夫户外拟公开发行人民币普通股不超过1700万股，募集资金2亿元，以用于“营销网络建设”、“信息系统升级改造”和“补充资金流动性”，公司拟在深交所中小板上市。
记者发现，在库存占比远高于同行的情况下，三夫户外的存货周转率远逊于可比上市公司，且公司计提的存货跌价准备亦存在明显不足。
在行业遇冷、营收增速放缓、净资产收益率逐年下降的背景下，三夫户外未来的盈利能力令人担忧。
跌价准备计提不足
三夫户外是一家以户外用品销售为主营业务，采用全资直营户外用品连锁零售方式进行销售的户外用品公司。公司以经营专业户外用品为主、大众户外用品为辅，产品主要包括户外服装、户外鞋袜和户外装备三大类别。
在三夫户外的资产负债表中，公司的存货金额格外引人注目。
招股说明书显示，2011-2014年，三夫户外的总资产金额分别为1.61亿元、2.08亿元、2.31亿元和2.52亿元。同期，公司库存商品金额分别为1.05亿元、1.15亿元、1.32亿元和1.32亿元，占总资产比重分别为65.19%、55.42%、57.12%和52.38%。
在A股市场中，探路者(300005,股吧)(300005.SZ)与三夫户外较为相似。数据显示，2011-2013年，探路者的总资产分别为8.45亿元、10.86亿元和14.89亿元，同期公司库存商品金额分别为1.8亿元、1.64亿元和2.91亿元，存货占比分别为21.05%、15.06%、19.57%，远低于三夫户外。
虽然三夫户外解释称，公司属于户外用品连锁零售的渠道商，经营使用的房产大多以租赁方式取得，因而与探路者相比，公司非流动资产金额较小。但是，在剔除非流动资产后，2011-2013年探路者的存货占流动资产的比例分别为30.84%、20.15%和25.05%，依旧低于三夫户外。
不仅如此，三夫户外的存货周转率也较探路者相去甚远。招股说明书显示，2011-2013年，三夫户外的存货周转率分别为1.47次、1.30次和1.37次，而同期探路者的存货周转率分别为2.96次、3.18次和3.17次。
此外，记者还发现，三夫户外计提的存货跌价准备也明显不足。招股说明书显示，2011-2013年，三夫户外的存货跌价准备金额分别为3.5万元、107.78万元和147.18万元，计提比例分别为0.03%、0.93%和1.4%;而探路者同期的存货跌价准备金额分别为2493.95万元、2411.37万元和4203.21万元，计提比例分别为12.3%、12.84%和12.6%。
同时，三夫户外库存商品的库龄显示，截至2014年12月31日，三夫户外库龄在3年以上的商品金额为1926.02万元，占比14.54%;2-3年的商品金额为2996.53万元，占比22.63%;1-2年库龄的商品金额为3010.47万元，占比22.73%;库龄1年以内的商品占比仅为40.1%。因此，若按照探路者的存货跌价比例进行计提，三夫户外的存货减值准备理应超过1000万元。
三夫户外对此做出的解释是，公司库龄3年以上的商品主要为户外装备类产品，该类产品多为耐用型专业户外用品，库龄对商品可变现净值影响较小;公司销售业务中部分商品销量呈全年稳定特征，冬季商品(如羽绒服等)不但可以用于日常御寒，还可以在高山、雪山以及极寒地区使用，因此，这类商品在春夏仍有较大销量，且售价不会降低，因此，该类商品不存在过季情况。而夏季商品(如春夏T恤、短裤、凉鞋等)，因本身价格较低，占公司库存比例较小，且次年仍可出售，故一般不存在跌价情况。
营收增长依赖国企
作为零售企业，三夫户外的客户理应较为分散。
然而，记者发现，2013年，三夫户外的第一大客户为中国移动通信集团四川有限公司(下称“四川移动”)，销售金额为2104.71万元，占营收的7.37%;公司第二大客户为中核核电运行管理有限公司(下称“中核运行”)，销售金额为1023.8万元，占营收的3.58%，两家公司合计3128.51万元。而2012年，三夫户外的第一大客户却是中国电信集团公司，采购金额为133.78万元，占营收的比例仅为0.56%，四川移动和中核运行并不在前五大客户之列。
2012-2013年，三夫户外实现的营业收入分别为2.43亿元和2.89亿元，营业收入增长额为4623.7万元，同比增长19%。这意味着，2013年公司有67%的营收增长是源于上述两家公司，而在剔除两家公司所带来的营业收入之后，三夫户外的营收增幅将降至6.15%。
问题还不止于此。根据招股说明书，四川移动此次采购的商品中，有1786.51万元是用于户外鞋采购。
记者调查发现，三夫户外销售的户外鞋主要分为越野跑鞋和徒步鞋两种，其中越野跑鞋销售均价约为600元/双;徒步鞋品牌销售均价约为2000元/双。
众所周知，四川移动是中国移动通信集团公司的全资子公司，公司性质属于国企。根据相关数据，2012年，四川移动员工人数约为2.5万人，粗略计算可得知，四川移动的采购金额几乎可以为每位公司员工都购置一双越野跑鞋，而即便是以2000元/双的价格购置徒步鞋，购置的数量也将覆盖公司1/3以上的员工，四川移动的员工福利似乎比市场上流传的版本还要好得多。
而除了四川移动以外，中核运行也同样属于国企。中核运行是中国核工业集团的全资子公司，现有员工3600余人，负责管理核电机组。在招股说明书中，三夫户外并没有披露中核运行采购的商品种类，但相对于公司人数而言，中核运行的采购金额似乎也称不上厉行节约。
未来盈利能力存忧
除了上述问题，三夫户外未来的盈利能力同样令人担忧。
根据中纺协户外用品分会(COCA)统计，2000-2013年，中国户外用品零售总额以年均45.62%的速度飞速增长，2013年，中国市场实现户外用品零售总额达到180.5亿元。
然而，招股说明书显示，2012年和2013年，三夫户外的收入增长比例分别为11.9%和19.03%，远低于行业平均增速。2014年，三夫户外营收仅实现了个位数增长，公司当年实现营业收入3.04亿元，同比增长仅为5.16%;同时，公司实现净利润金额2785.1万元，同比下滑14.53%。
不仅如此，三夫户外的净资产收益率也在逐年下滑。
招股说明书显示，2011年至2013年，三夫户外加权平均净资产收益率分别为31.98%、20.44%、19.61%。尽管公司解释称，净资产收益率的下降是由于2013年公司购置长春国际大厦固定资产增加所致。但事实却是，2014年三夫户外的加权平均净资产收益率依然呈下滑状态，仅为14.44%。
相比于固定资产的增加，三夫户外的店面扩张似乎更应引人关注。2010-2014年，三夫户外的门店数量逐年增加，但企业的利润增长却相对缓慢。
2009年，三夫户外门店数量只有18家，2010年，三夫户外相继在成都、深圳、沈阳、长春等城市增开8家门店。而截至2014年12月31日，三夫户外已在全国12个城市开设了34家门店。
然而，快速的门店扩张并未带来利润的快速增长。招股说明书显示，在三夫户外的34家门店中，共有10家门店处于亏损状态，而在剩余的24家门店中，还有9家门店净利润不足20万元。
此外，三夫户外对国有企业的依赖似乎仍在加剧。
最新版的招股说明书显示，2014年三夫户外的前五大客户分别为中国石油天然气股份有限公司华北石化分公司、中国移动通信集团河北有限公司唐山分公司、国网浙江浦江县供电公司、首都医科大学附属北京口腔医院工会和中国水电顾问集团成都勘测设计研究院有限公司，采购金额分别为341.71万元、272万元、140.78万元、114.36万元和103.65万元，合计972.5万元，占当年新增收入的62.09%。
同时，记者注意到，2014年12月份，三夫户外分别与中国移动通信集团四川有限公司、海南有限公司和广东有限公司中山分公司签订了销售合同。按合同规定，三夫户外将向四川移动提供金额为595.95万元的女士内勤劳保服、向海南移动提供金额为347.74万元的劳保外套以及向广东移动提供269.3万元的工衣，合计金额为1212.98万元。
如果没有了各类国企、机构的支持，三夫户外的盈利之路恐怕将更加艰辛。